李昀 | 撰文

王晨 | 编辑

经过了一整年的加温，“newco”（制药公司将部分资产、技术平台或药物候选产品分离出来，成立一家独立的新公司）这个曾经对行业还很陌生的词汇，一跃成为最热词条。

一个最重要的“热”的标志是，开始有更多的冒险者涌入。

一个国内的基金，打算在国内先和企业谈判，成立一个newco，然后再去找大的MNC加入。谁都想在这块炙手可热的市场里切一块蛋糕，而不怕冒着切到手的风险。

从旁观议论到跃跃欲试，人们对于newco的态度，几乎成了今年生物医药板块的晴雨表。大环境加速催生了这种现象：从去年下半年开始，A股科创板对未盈利生物医药企业就开始冷起面孔；港股的流动性一降再降，投资人变得不好拉；做海外上市的红筹备案也比过去卡得更紧了。三方围堵之下，newco也就成为了恶劣环境下的一小方避风港。

在很多人看来，newco只能算是一种权宜之计。它阶段性地利用市场对于管线价值和未来被并购可能的预期，以便快速换取资金。

“第一，在现在这个阶段，大多数优质管线早就通过BD的方式交易出去了；第二，你能不能摸准MNC的脉？第三，对于一个早期管线，在未来临床数据不确定的情况下，你的机制有没有说服力，有没有差异化？要闯过这几关很不容易。所以我觉得Newco这个东西，概念意义大于现象意义，能成的始终是少数。”一名BD工作者对这种模式不置可否。

但位置决定看法。毕竟市场已经太久没有能调动想象力的新词汇了，newco的出现让很多苦于退出的投资人和创始人们看到了生机。恒瑞，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等一众药企，也纷纷在今年完成了newco动作。尽管目前只是完成了大致框架，但有了试水者，行业似乎也多了些底气。

“在资本运作方面，中国biotech相较于美国还是小学生。如果能通过newco拿到一些知情权，对于美国临床的运作、市场的运作增进一定的了解，是很有好处的。如果能再进一步，拿到一个董事会席位，深入地介入到项目当中，参与联合指导委员等机制中，就是一个更好的学习机会。” 君合律师事务所资深合伙人、医药医疗业务部主管陶旭东在第九届医药创投大会上说到。

从这个意义上来说，newco的意义不只在于管线的价值升值。

自从国内biotech的license out达成小高潮后，其交易管线被扫货的海外药企“赚差价”的消息就不断传来。比如海思科以6000万美元的首付加上1.2亿美元的里程碑交付的TYK2抑制剂，被Alumi转换成了5.29亿美元融资加上2.1亿美元的IPO规模；比如恒瑞以2500美万元卖掉的单克隆抗体，成就了被以总价值14亿美元被GSK宣布收购Aiolos Bio。

对于newco这种模式，“阶段性”的评价也许并没有错——它不仅是中国biotech应对资本寒冬和监管收紧的周期性对策；同时也是必将走向海外市场的中国药企走出“舒适区”的一步：其中就包括了如何洞悉MNC心理、如何与资本共同管理合作、如何提升管线认可度与海外话语权等。

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什么样的企业适合newco

由于A股通道受阻，今年寻求上市的企业尝试了几种路径，但需要满足很多前提条件。

一种是递表港交所。为了解决市场流动性问题，今年港交所调低了市值门槛，有意吸引企业上市。然而，隐形门槛依然存在：由于投资回报的不成正比，想拿到融资较为困难。“必须先把基石投资大致落实之后才能启动香港上市，否则依靠市场化融资，发行成功概率是不高的。” 陶旭东说到。

第二种是做双重主要上市。在前几年行业处于资本上升期的时候，“A+H”曾是很多公司的扩容手段；而如今，为了融资，部分企业也传出了双重主要上市的消息，但依然需要满足条件：即公司近期达成了重磅交易，市场认可度和现金储备都很充分。比如百利天恒就在去年12月达成了84亿美元的license out，3月份刚拿到首付款。

可以看到，在如今的环境下是否还有路可走，基本上取决于企业的创收能力。“在上市企业没有拿到受理的情况下，最主要的是能够在一级市场拿到私募投资，这取决于有比较好的BD交易。如果你没有，现在是比较难了。”

这一批还有路可走的企业，可以把newco作为自己的备选项。比如恒瑞，一面准备着“A+H”的上市计划，一面以newco的模式打包了3款GLP-1产品组合。毕竟企业估值摆在那里，业绩稳定，管线多，现金充裕，不管是上市还是newco都不是为了燃眉之急，而是为了未来3-5年的发展和可能性。

而还有一批企业，管线和业绩都不错但估值低，同样适合走newco路线。“有些在港上市的公司估值不好看。但其实它某一两个特定的管线很受投资人追捧。那么它可以把不同的管线布局到不同的子公司下，做一个分层的私募融资，自己作为控股股东也是一条路。” 陶旭东说到。在他接触的案例中，已经出现了新公司估值超过甚至二倍于老公司的情况。

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国内并购的缺失

各大药企之所以要绕到美国去做newco，在一定程度上也反映了国内并购环境并不成熟。

9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，行业内将其称为“并购六条”。意见中提出，要进一步强化并购重组资源配置功能。加上4月发布的“国九条”，监管方明显表达了这一周期对并购行为的放松态度。

但这一政策目前在生物医药行业激起的水花较为有限。除了一些破产重整和跨界收购以外，和政策最为贴合的、也最受到关注的案例当属中国生物制药全资孙公司以55%的股份占比收购IVD企业浩欧博。

但在业内人士看来，这并不是一起典型的创新药交易。“它还有一个传统A股上市的业绩补偿要求，也就是说并购标的必须要盈利，而且这个并购标的控股股东要对这个并购做出承诺，这是传统的A股打法，并不是创新药微盈利的打法，所以我们认为这个标的不是特别具有典型性。”

用传统的A股标准衡量创新药标的，必然无法体现它的很多特性：比如高风险高回报、较长的投入周期、较高的研发比例等。

“在中国，越是优质、有潜力的资产，越不好估值。”一名医药投资人如是说到。这是由于在国外，优质资产存在于各大MNC同类同期/历史产品的评估坐标系中，根据市场的充分竞争原则，溢价标准较为稳定；而在国内，pharma们自身进入创新药领域、搭建转型后框架还没有几年，再加上中国的支付市场和国外不同，大药企对引进资产这件事并没有那么热衷。

换句话说，正是因为就目前阶段来说，创新药资产拿在MNC手里比起国内大药企能发挥出更大的市场价值，同时对MNC的战略发展有着更明显的优先级，因此才会出现newco的风口。

一些正在做newco的公司实际上是数条腿并行的。比如嘉和生物在今年迎来管理层大换血，新成立的newco企业Candid获得了首批3.7亿美元的融资，同时还整合了两家生物技术公司Vignette Bio和TRC 2004的主要资产。值得注意的是，Vignette Bio是另一家biotech企业岸迈生物的newco。在经过Candid的整合后，两家biotech共同成为新公司股东。

于此同时，11月嘉和生物宣布与亿腾医药合并，打响了港股18A公司反向收购第一枪，成立新公司“亿腾嘉和”。嘉和拿钱，亿腾借壳，看起来是目前亏损严重且管线受阻的嘉和生物借助外界一切力量所选择的利益交换。但newco+并购，双腿并行所必然带来的是初始团队与股东话语权的降低。公司的合作关系变多了，但彼此之间如何协调，在未来也许会预留问题。

“newco交易的关键点之一就是，我要保证我的股权是有价值的，所以最首先要谈的一个条款是反稀释。” 陶旭东说到。Newco模式最有想象力的还是新公司的未来升值空间，如果放弃股权话语权，单纯用现金换管线，其实和BD也就没什么差别了。

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消化风口

2024年以来，国内Biotech已经公布的NewCo交易所涉及的交易标的，均为在研的T细胞衔接器类药物（TCE）。

目前市场上已有TCE疗法获批，其中就包括安进用于治疗血液系统恶性肿瘤的贝林妥欧单抗。今年5月，安进的另一款TCE疗法获得FDA批准用于治疗铂类化疗期间或之后疾病进展的广泛期小细胞肺癌成人患者，这也意味着TCE疗法已经可以用于实体瘤的治疗了。

同时，最新的研究证实，TCE疗法对于一些自免类疾病也有效果，这也让TCE疗法成为了横跨肿瘤与自免两大超级赛道的种子选手，备受各大MNC追捧。今年下半年，中国也成了集中扫货地：8月，默沙东通过13亿美元收购同润生物TCE药物CN201；10月，GSK宣布以3亿美元的首付款、5.5亿美元的里程碑付款从恩沐生物收购TCE产品CMG1A46。

之所以TCE管线适合做成newco，原因之一在于国内同类型管线较多，竞争激烈，商业化的不确定性高，不如早期卖给MNC稳妥。“newco很适合消化多余管线。特别是那种风口里诞生的管线，风口一过就找不到投资了。但它的价值，在MNC那里还保留着。”上述医药投资人说。

在这个意义下，newco模式很适合用于在中国有开发优势且格局过“卷”的产品类型，比如adc及细胞与基因治疗类产品。同时，由于某些企业的技术路线有其特殊性，在上市时面临限制，也适合用newco暂时脱困。

“很多基因工程修饰细胞的疗法，是属于外资鼓励类，去香港上市没问题；但如果被归入基因治疗，就属于外资禁止类。但反过来作为CAR-T到底是属于细胞治疗还是基因治疗，其实并没有任何一个地方出过权威的论断。” 陶旭东说。在VIE备案并成功上市的企业中，没有一家是属于基因诊断和治疗领域的，这也说明了目前上市监管方对于biotech产品类型的卡死。在未来，CAR-T作为风口领域，想要有更高的融资自由度，newco也或将成为其考虑的一个重要选项。

当不断有冒险者涌入，泡沫的风险必将会到来。即便现在，也会有一些过热的趋势出现。

恒瑞前段时间做的非常漂亮的newco（相关阅读：NewCo模式，谁的砒霜，谁的蜜糖），已成为行业标杆。另一家国内头部药企也要求做就要“卖出恒瑞那样的好价钱”。

一位业内人士感叹，恒瑞的案例有偶然性，价格有些偏高，把行业的胃口吊高了。“外资一些企业和基金想来扫货，好几家biotech说，也要卖恒瑞那样的价格，结果把人家吓跑了。”

当越来越多的冒险者涌入避风港，避风港还安全吗？

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